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貶值幅度“超調(diào)”，遠(yuǎn)超美元升勢(shì)。假期期間離岸人民幣匯率突破了7.2。美元走勢(shì)毫無(wú)疑問(wèn)是對(duì)人民幣匯率最關(guān)鍵的影響因素。去年和今年美元指數(shù)區(qū)間均值高達(dá)103，本就帶來(lái)貶值壓力。不過(guò)，這輪人民幣匯率的變化和美元之間略有脫節(jié)，離岸人民幣匯率貶值幅度遠(yuǎn)超美元上漲對(duì)應(yīng)的被動(dòng)貶值。從全球主要貨幣匯率來(lái)看，我國(guó)并不算最為突出。土耳其里拉、俄羅斯盧布、馬來(lái)西亞林吉特和日元貶值幅度均超我國(guó)。

貨幣寬松程度，才是貶值主因。將人民幣匯率的“超調(diào)”簡(jiǎn)單歸結(jié)為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)的疲弱，似乎顯得過(guò)于淺嘗輒止。盡管我國(guó)經(jīng)濟(jì)景氣程度相對(duì)于美國(guó)有所下滑，但事實(shí)上，日本、俄羅斯等國(guó)相較美國(guó)而言，并沒(méi)有呈現(xiàn)出很強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)景氣度走弱跡象。此外，考慮到我國(guó)較低的物價(jià)增速，通脹的相對(duì)變化也似乎并不能解釋匯率的調(diào)整。我們發(fā)現(xiàn)，本輪全球匯率變化，歸根結(jié)底，還是取決于各個(gè)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策的寬松程度。匯率貶值幅度較高的經(jīng)濟(jì)體均保持了較為寬松的貨幣政策取向，如日本、俄羅斯和馬來(lái)西亞在全球仍在普遍加息的背景下，今年年內(nèi)政策利率均未跟隨調(diào)整，而我國(guó)更是剛剛宣布降息10BP。

套利資金對(duì)人民幣匯率貶值幅度擴(kuò)大，或許發(fā)揮了作用，但難產(chǎn)生決定影響。

降息不該結(jié)束，匯率不是制約。我們認(rèn)為，匯率變化是政策取向的結(jié)果，至少在當(dāng)前不應(yīng)該成為貨幣政策進(jìn)一步寬松的約束。雖然當(dāng)前名義利率水平看似很低，但實(shí)際利率所反映的真實(shí)借貸成本處于高位，實(shí)際利率加速攀升或者高位筑頂時(shí)期，往往也是央行選擇降息的時(shí)間窗口，而且通常是連續(xù)降息并非單次降息。因而，我們有理由相信，年內(nèi)或仍會(huì)看到降息的再次落地。

匯率轉(zhuǎn)向升值，需要什么條件？我國(guó)寬松的貨幣政策取向短期難以調(diào)整，后續(xù)人民幣匯率的變化將取決于兩方面因素：一是美元走勢(shì)，二是我國(guó)央行對(duì)于匯率繼續(xù)貶值的態(tài)度。由于俄烏沖突近期出現(xiàn)顯著變化，全球市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒升溫，短期美元或仍維持強(qiáng)勢(shì)震蕩格局。但我們認(rèn)為，美國(guó)本輪加息周期畢竟已經(jīng)處于“強(qiáng)弩之末”。一方面，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩乃至于衰退的跡象已經(jīng)初步顯現(xiàn)。另一方面，銀行危機(jī)所觸發(fā)的金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)使得美聯(lián)儲(chǔ)不得不重新審視其貨幣政策?；蛟S也正是出于對(duì)美國(guó)貨幣政策緊縮周期行將結(jié)束的判斷，本輪人民幣匯率貶值事實(shí)上央行政策反應(yīng)不大。一方面，這說(shuō)明了央行或許對(duì)人民幣匯率的前景依然看好，在美聯(lián)儲(chǔ)加息周期行將結(jié)束，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)或?qū)⒂|底反彈的背景下，人民幣匯率中長(zhǎng)期來(lái)看易升難貶；另一方面，這也意味著我國(guó)央行的政策空間較足，一旦匯率變動(dòng)超出預(yù)估，仍有充分的工具予以應(yīng)對(duì)。因而，如果美元走勢(shì)逆轉(zhuǎn)或央行政策出手，或是觸發(fā)人民幣匯率轉(zhuǎn)入升值的拐點(diǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：政策變動(dòng)，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不及預(yù)期