退市制度的建立與完善是中國證券市場(chǎng)發(fā)展的重要議題?？v觀國際上成熟資本市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，完善的退市機(jī)制一直都是成熟資本市場(chǎng)的必備條件，市場(chǎng)有“進(jìn)”有“退”才能保證市場(chǎng)的活力。

中國自1993年《公司法》中首次確定上市公司退市制度，每次退市政策的出臺(tái)都伴隨著市場(chǎng)人士與專家學(xué)者的殷切期望。也有相關(guān)人士表示牛市將至，中國股市要迎來春天。可遺憾的是，中國股市的春天屢屢失約，這幾乎變成了一個(gè)“狼來了”的故事。

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為什么退市制度的建立并未如人們所期望的一樣，為中國股市的發(fā)展注入一劑“強(qiáng)心針”一次次的退市規(guī)則推出卻屢負(fù)重望的原因何在如果要徹底實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)的有序進(jìn)退，改革究竟應(yīng)該從何處著力值得大家思考。

有名無實(shí)的退市制度難挽救A股頹勢(shì)

對(duì)于資本市場(chǎng)而言，良好運(yùn)行的退市制度一方面能夠剔除“爛蘋果”，有利于市場(chǎng)正確定價(jià)，優(yōu)化資金配置，實(shí)現(xiàn)股市的價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能。另一方面能夠形成對(duì)管理層的良好激勵(lì)，退市風(fēng)險(xiǎn)迫使管理層提高經(jīng)營水平。而缺乏退市制度的市場(chǎng)，注定會(huì)淪為一個(gè)圈錢地，造成A股“不死鳥”紛飛、“垃圾股”遍地的局面。

理論上講，退市制度的建立可以幫助中國A股市場(chǎng)結(jié)束這一局面，可截至2013年，A股退市企業(yè)僅86家，滬深股市近十年退市企業(yè)與新上市企業(yè)的數(shù)量之比僅為0.05，相比較之下，納斯達(dá)克這一比例為1.6，紐交所與倫敦交易所則為1.1，遠(yuǎn)高于中國A股。從年退市率看，僅以2011年為例，主要的歐美交易所退市率年均為5%，而我國滬深兩市這一比例僅為0.1%。中國的退市制度明顯徒有虛名，A股依然是一只只進(jìn)不出的“貔貅”。寄希望于有名無實(shí)的退市制度扭轉(zhuǎn)目前A股的頹勢(shì)，無異于癡人說夢(mèng)。

退市制度要保護(hù)中小股東權(quán)益

退市制度主要分為自愿退市與強(qiáng)制退市兩種，后者旨在針對(duì)經(jīng)營業(yè)績不合格或者有發(fā)行欺詐、財(cái)務(wù)造假等違法行為的上市公司。顯然，實(shí)行強(qiáng)制退市、剔除害群之馬，在目前上市公司造假成風(fēng)的A股市場(chǎng)中無疑更有意義。但在建立中國的退市制度時(shí)，必須注重保護(hù)中小股東的權(quán)益，使得中小股東可以獲得補(bǔ)償，而不是成為犧牲品。所以，退市制度能夠做到保護(hù)中小股東權(quán)益的關(guān)鍵，主要在于以下三個(gè)方面。

首先，剛性退市：剛性退市必須首先是程序性退市，杜絕走人情的現(xiàn)象，也必須結(jié)束目前兩期警告的制度安排。畢竟，警告兩次后上市公司都會(huì)進(jìn)行公關(guān)活動(dòng)，如此一來，警告制度就變成了變相的提醒制度。

其次，杜絕買殼：買殼上市的現(xiàn)象實(shí)質(zhì)根植于中國發(fā)行制度的弊端，更重要的是，買殼交易的存在賦予上市公司規(guī)避退市的制度激勵(lì)，更使得企業(yè)“鉆空子”逃避退市。

再次，嚴(yán)懲惡者：這是保障退市制度運(yùn)行的重中之重，在勒令退市的同時(shí)，必須對(duì)作惡者處以嚴(yán)懲，對(duì)投資者進(jìn)行補(bǔ)償，具體而言就是加強(qiáng)對(duì)上市公司大股東、中介機(jī)構(gòu)等的監(jiān)管與懲處。僅以**洪良國際案為例，大股東要求以股票回購的方式補(bǔ)償股民，共計(jì)10.3億元，而中介機(jī)構(gòu)被罰2500萬元，保薦代表人被罰150萬元、并且永遠(yuǎn)罰出場(chǎng)外。

只有做到了剛性退市、杜絕買殼、嚴(yán)懲惡者的退市制度才能“蛇打七寸”，觸及到上市公司的痛處，最終實(shí)現(xiàn)保護(hù)投資者的目的。

退市效果取決于A股發(fā)行市場(chǎng)化程度

面對(duì)退市制度的深“負(fù)”眾望，有人指責(zé)已有的退市標(biāo)準(zhǔn)不清，有人痛斥退市流程繁復(fù)不透明，更有人指責(zé)證監(jiān)會(huì)執(zhí)法不力。固然以上指責(zé)均有道理，可是這些原因都是表象，而退市制度始終無法發(fā)力的深層次原因是A股制度的非市場(chǎng)化。

退市本是一個(gè)正常的市場(chǎng)行為，從國際經(jīng)驗(yàn)看，如果無法獲得高估值，管理層甚至?xí)鲃?dòng)通過私有化的方式退市。數(shù)據(jù)顯示，在歐美等比較發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)中，每年自愿退市與強(qiáng)制退市的企業(yè)之比大致為3∶1，而中國A股強(qiáng)制退市的都寥寥無幾，更遑論自愿退市，個(gè)中關(guān)鍵就在于“殼價(jià)值”。

在目前A股的發(fā)行制度下，企業(yè)上市財(cái)務(wù)要求高、流程復(fù)雜，企業(yè)想要上市難于上青天，于是“上市公司”的坑位本身就有著極大的價(jià)值，因?yàn)樯鲜泄敬蠊蓶|可以通過賣殼交易獲得經(jīng)濟(jì)利益，而待上市企業(yè)也可以通過買殼獲得上市機(jī)會(huì)，所以此時(shí)上市公司股東關(guān)注的已經(jīng)不是企業(yè)是否能在市場(chǎng)中得到合理估值，而是殼*司作為A股門票的價(jià)值。更何況，目前IPO頻頻停發(fā)的大背景下，殼資源更是炙手可熱，殼*司繼續(xù)“賴”在A股市場(chǎng)就有了理由。

如此扭曲的激勵(lì)機(jī)制更是刺激上市公司通過財(cái)務(wù)調(diào)整、關(guān)聯(lián)交易等方式粉飾報(bào)表，甚至以尋租腐敗來規(guī)避退市，上市公司“虧兩年賺一年”的現(xiàn)象就是最生動(dòng)的寫照。所以即便退市標(biāo)準(zhǔn)規(guī)范化、流程透明化，上市公司依然有極大的動(dòng)力鉆營逢迎去逃避退市，進(jìn)而造就尋租叢生的制度性腐敗。

中國的A股市場(chǎng)往往能夠化“神奇”為“腐朽”，國外運(yùn)作良好的制度卻一次次被中國的監(jiān)管者念歪了經(jīng)，根本原因在于政府的手太愛動(dòng)，而且亂動(dòng)，卻不把真正的精力放在監(jiān)管方面。相信只有真正推行A股發(fā)行市場(chǎng)的市場(chǎng)化，才能夠保證退市制度的良好運(yùn)行，而中國的資本市場(chǎng)才能夠真正實(shí)現(xiàn)與春天的約會(huì)。