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流動(dòng)性陷阱期間，股票市場(chǎng)估值高企。當(dāng)一國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入到流動(dòng)性陷阱中，往往會(huì)帶來(lái)股票市場(chǎng)的估值高企。利率下行能夠推動(dòng)估值上升。我們認(rèn)為：利率下行帶來(lái)估值提升是建立在企業(yè)盈利預(yù)期不變甚至上升的前提假設(shè)下，而這樣一種假設(shè)具有暫時(shí)性，伴隨著企業(yè)盈利預(yù)期的下修或利率中樞的上修，最終估值會(huì)回歸理性。

超預(yù)期寬松帶來(lái)日本股市估值高企，流動(dòng)性盛宴結(jié)束估值回歸理性。1991 年，日本開(kāi)始實(shí)施寬松的貨幣政策，利率水平大幅下行，但是這樣一種寬松只是為了對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下滑，所以股票市場(chǎng)并未出現(xiàn)反彈。1993-1994 年，超預(yù)期的寬松貨幣政策使得市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)反彈預(yù)期加強(qiáng)，日本股票市場(chǎng)出現(xiàn)了一波估值驅(qū)動(dòng)的反彈。1995 年后，盡管利率絕對(duì)水平仍然處于低位，但是利率進(jìn)一步下行空間已然有限，疊加盈利增速預(yù)期的修正，市場(chǎng)形成了一輪 “殺估值”下跌。到1997 年末，日本股市的整體PE 為37.1 倍，重新回到1993 年初水平（36.1倍）。長(zhǎng)期來(lái)看，利率下降并沒(méi)有帶來(lái)估值水平的持續(xù)上升。

真成長(zhǎng)方得始終，防御型行業(yè)后程發(fā)力?？v觀整個(gè)1993-97 年，能夠持續(xù)跑贏指數(shù)的行業(yè)并不多。能夠穿越牛熊的股票主要包括兩條線索：一類是以輪胎和整車生產(chǎn)等為代表的汽車產(chǎn)業(yè)鏈，在兩個(gè)階段均取得了不俗的收益，而另外一類則是以其他金融（保險(xiǎn)）和醫(yī)藥為代表的防御型行業(yè)，在指數(shù)殺估值的過(guò)程中，這類行業(yè)反而能夠取得較好的表現(xiàn)。

對(duì)于當(dāng)前A 股市場(chǎng)的啟示。當(dāng)前海內(nèi)外需求偏弱，近期MLF 與LPR 利率調(diào)降釋放穩(wěn)增長(zhǎng)信號(hào)，不過(guò)從經(jīng)濟(jì)與利率角度來(lái)看當(dāng)前中國(guó)與日本90 年代所處的環(huán)境有所不同。我們的關(guān)注點(diǎn)更多建立在利率下行對(duì)股市表現(xiàn)的借鑒意義：1）利率下行提升估值是建立在企業(yè)盈利預(yù)期不變的前提下，如果利率下行過(guò)程中，企業(yè)盈利預(yù)期同步下修，并不會(huì)帶來(lái)估值的提升；2）在經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)穩(wěn)固復(fù)蘇跡象之前，基本面和政策面均對(duì)資金面有支撐，不過(guò)隨著穩(wěn)增長(zhǎng)政策加碼，庫(kù)存周期見(jiàn)底，利率不會(huì)出現(xiàn)超預(yù)期下行。3）從結(jié)構(gòu)上來(lái)看，防御型行業(yè)由于其盈利預(yù)期下滑有限，確實(shí)能在殺估值的過(guò)程中取得相對(duì)收益，僅僅只是次優(yōu)選擇，只有真正能夠在經(jīng)濟(jì)下滑中盈利不斷改善的成長(zhǎng)型白馬股方能穿越牛熊。

風(fēng)險(xiǎn)提示：政策推進(jìn)不及預(yù)期，國(guó)內(nèi)疫情反復(fù)超預(yù)期，產(chǎn)業(yè)發(fā)展不及預(yù)期。